作为一家市值9628亿港元的险企“巨无霸”，占恒指权重9.93%的友邦保险(01299.HK)一举一动也牵动着市场的目光。今年以来，友邦告别了2018年第四季度的颓势股价一路上扬，年初至今涨24.58%，今日更是跳涨4.3%，尾盘顺利站上80港元大关。
友邦：特殊的存在
在50家外资险企中（包括合资险企），友邦保险是个特殊的存在。
从1919年史带（Starr）首次将现代保险业引入中国，创立友邦保险前身美亚保险，到1992年作为首家外资险企，重返上海并设立全资公司，已有百年历史的友邦保险（AIA）与中国市场渊源颇深。尽管友邦一直面临着与迅猛发展的中资券商“抢食”的境地，但其近年来在华业务的发展却颇为不错。
（图：友邦年化新保费收入及同比增速）
上月，友邦保险发布2019年一季度业绩概要。一季度友邦实现总加权保费82.8亿美元，年化新保费18.3亿元，分别同比增长14.6%和7.7%；在寿险业最为关键、决定未来价值贴现的指标新业务价值（VONB）上，友邦保险增长18%至11.69亿美元，创下历史新高。年化新保费上升11%至18.27亿美元，新业务价值利润率增加4.1个百分点至63.6%，总加权保费收入上升18%至82.76亿美元。
（图：友邦保险历年新业务价值率）
而友邦中国在2019年一季度实现保费95亿元，同比增长43.7%，持续领跑集团18个市场，盈利13.14亿元，位列国内寿险业第八，且为前十中唯一一家外资险企。友邦的中国区业务也在逐渐复苏，成长为友邦增长最为迅速的地区市场，成为为母企贡献利润的中坚力量。
由于多年专注寿险经营，友邦渐渐成为了寿险行业的标杆。国内保险公司从保费模式到估值生态都在开始学习友邦和复制友邦模式。目前不论是监管的引导，还是保险公司基于市场环境，保险公司新业务的模式生态正在加速向友邦靠拢。
代理人结构改善
保险从本质上就是一个反人性的产品，如何跟顺着人性的消费品公司抗衡，跨越中间需要一个信任的桥梁，这个桥梁承接方就是保险代理人。而友邦为中国市场首次引入保险代理人体制，也是打开国内险企“新世界大门”的第一人。
有趣的是，一度因为中资险企代理人人数的迅猛增长，友邦中国差点被“教会徒弟，饿死师傅”。2010年前的中国保险市场，许多保险公司力推高现价业务，通过银保渠道迅速做大规模，同时为了抢夺渠道和客户，进行着激烈的价格竞争、佣金竞争，在营销员方面则实行人海战术。这种脱离保险本质的、粗放式增长的潮流也曾一度裹挟了友邦中国。
不过，随着近年来“最优秀代理”策略的贯彻落实，友邦保险专属代理队伍成为其核心分销渠道，庞大的代理具备专业知识，成为友邦保险的主要竞争优势。
代理人渠道新业务价值在2010-2018年复合增长25%，且在此期间占总新业务价值的70%以上，2018年代理人渠道新业务价值同比增长26%至29亿美元。公司认为其“最优秀代理”策略是满足亚洲广大富裕阶层金融保障和长期储蓄需求最有效的方式。
尽管友邦保险在2010年IPO后不再公布代理人数量（截至2010年5月31日为30.9万人），但公司2018年年报宣布2010-18年期间活跃代理人数量翻番。
值得注意的是，友邦的战略一直是聚焦在高净值客户身上，并没有像中资险企向目标人群无差别营销。这一战略显示外资和中资保险公司在观念和定位上的不一样，譬如英国保诚、宏利金融等外资险企业务亦是这个路径。
产品结构转型
事实上，友邦法发展的机遇点来自中国保险业对外全面开放，以及中国日渐增加的中等收入群体和保险意识。
2010年，友邦产品转向长期期缴产品，但近年转向健康保障类产品。2018年上半年，友邦中国对全佑系列重疾产品进行了升级，并与微医达成战略合作，意欲打造PPR模式，即将前端的健康管理Prevention、产品保障Protection和后端的疾病管理Rehabilitation形成闭环
在去年友邦的5大畅销产品中，有三款为健康险，保费占比62%。新业务价值方面，友邦中国2018年新业务价值同比增长30%，税后营运溢利同比增长32%。友邦保险产品策略的转向和新业务价值的增长，很明显受益于亚洲市场人口老龄化对退休和医疗保健解决方案日益增长的需求。
截至今时今日，友邦已经完成了从保费结构、久期结构到产品结构的改变，实现了从短期到长期，再到保障型产品的调整。与此同时，内地保险行业正在发生巨大变革，资产驱动负债模式谢幕，在回归保障本源的道路上，保险业的格局正被重塑。鉴于友邦目前侧重保障型产品和健康附加险，未来几年公司新业务价值率依然有望持续提高。
多地经营分散风险
友邦当前在中国香港，中国内地，泰国，新加坡，马来西亚等18个亚太地区开展寿险业务，多地区经营能分散单一市场风险，同时也能充分发挥其管理团队战略调配能力，例如友邦在中国差异化的中高端保险业务受134号文快返年金的影响较小，又例如友邦可以在泰国快速收缩传统业务规避长期利差损的风险。
另外，友邦业务所在地区经济韧性高（GDP由消费驱动，区域内贸易活跃，政府财政赤字和资产负债率较低，2015-2025期间预计个人金融资产创造规模将达到24.5万亿美元），城镇和中产阶级人口快速增长，同时医疗支出自费比重高达28%，保障缺口超过1.4万亿美元，当前时点适合寿险业的发展。友邦押中的是，时代的脚步。
不过，市场给友邦的估值常年高于中资保险公司，是因为ROE吗？
从ROE来看，2008-2018年，友邦的ROE整体低于新华和平安，和国寿、太保接近，非常稳健。所以核心可能在于友邦多个市场覆盖有关，这是中国大陆险资目前做不到的。友邦有18个海外寿险市场，各个市场能够轮流引领增长，还可以平抑其他市场的汇率和投资风险，这才是市场给它高估值的原因。另一方面，很可能是消费者基于对百年友邦品牌的信赖，市场所给出的品牌溢价。
值得注意的是，从2011至2018年，友邦的PEV波动区间在[1.12,2.07]。截至今日收盘，友邦市值1183.41亿美元，内含价值取过去8年平均增速10.8%，2019年EV=622.7亿美元，PEV=1.9，目前已近接近偏高水平。
