事件：传闻上海机场与中免谈免税合同低于预期及白云机场扣点可能下调预期（目前均已公告辟谣）。
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按21年新协议，21-25年上海机场已经没有扣点概念，实际扣点都为倒算。因而所谓扣点其实有三个扣点概念。1）21-25年期间，当国际旅客在19年80%旅客量以下时，根据旅客量*人均贡献额*加成系数（2.2-0.8之间）计算租金，因而实际扣点会甚至会超过19年38%的扣点，23年上半年依然属于这种情况。2）当国际旅客在19年的80%-110%时，封顶免税租金在35亿，此时实际扣点可能低于20%，24-25年大概率是这种情况。3）25年底可能重签26-32年合同，保底和扣点可能有大的调整。
近期基本面情况：上海机场原补充协议按照客流量*系数收费，按一季度倒算人均收费约185元。一季度国际旅客量178万人次，销售额3亿，人均销售额为180元。二季度旅客量为455万人次，销售额为12.9亿元，人均销售额280元。按人均数据核算日上一季度线下在盈亏平衡左右。对上海机场而言，旅客量恢复但系数可能逐渐降回1附近，全年租金预期13亿左右。白云机场一季度客单价128，二季度客单价82元，全年租金预期4亿左右。
我们认为：1）考虑到上机后续的资本开支计划，本轮重谈利润诉求较强。2）上机13%的扣点水平预期严重偏离疫情期间中小机场的免税招标情况（均在25-30%区间），低估的可能性较大。同样的，考虑到销售额的增长空间和潜在竞标方较多，上海机场和白云机场都不具备长期扣点下降至20%以下的基础。
我们的测算：上海机场按13%扣点和悲观客单价测算，25年业绩在35-40亿。按20%扣点+保守预期计算25年业绩在50亿，而中性看20%扣点对应业绩60亿以上。（未考虑新航站楼投产，预计折旧增加5-8亿区间）。白云机场若扣点下降至20%则预计25年业绩14亿左右，25%对应业绩16亿左右。因而上海机场1000亿和白云机场300亿市值依然具备业绩和估值支撑。
我们的看法：长期看我们认为消费回流逻辑未变化，免税商、机场将共同抢夺海外免税销售额。当前免税销售额的修复确定性较高：国际航班量已恢复至疫情前的50%，年底有望恢复至70%，24年恢复至80-100%，9-10月依然有望兑现较高单月销售额。上海机场和白云机场免税仍在成长通道和免税渠道地位恢复期，当前位置不应悲观看待。