近日，恒瑞医药又传来大新闻，其GLP-1系列管线被打包出售给了一个5月份刚刚成立的美国企业Hercules，而这场BD的总规模也刷新了整个医药圈的眼界，60亿美金的总交易金额，不仅打破恒瑞此前的记录，在交易结构上也创造了中国首例。$创新药ETF沪港深(SZ159622)$
这单交易，引人关注包括：恒瑞医药此次或许将改变未来BD交易的创新模式，以及这一揽子GLP-1“减肥神药”产品的价值。
学乖了的恒瑞：先来说这次BD交易的创新。
此前，BD交易的经典模式，是中国biotech将企业正在研发的管线以分期付款的形式转让国外的开发权益给MNC，首先获得一笔首付款，此后再获得陆续的销售额分成。
例如，CAR-T疗法药物西达基奥仑赛（今年有望成为销售额超过10亿美元的“重磅炸弹”），该药在2017年被传奇生物授权给杨森开发，首付款3.5亿美元，此后有多个里程碑付款；从研发、临床、生产、注册到商业化，传奇与强生共同参与；分成上大中华区7:3，全球其他地区5:5。这就是典型的“借船出海”。
But，注意了同志们，恒瑞在这事儿上吃过亏。在2023年8月，恒瑞医药将SHR-1905（TSLP单抗）以“2500万美金&近期里程碑付款+潜在10.25亿研发及销售里程碑”授权给Aiolos。然后这家Aiolos拿着恒瑞的SHR-1905，在2023年10月就完成了2.45亿美元A轮融资，由Atlas Venture（阿特拉斯风投）、Bain Capital Life Sciences（贝恩资本）、Forbion和 Sofinnova Investments领投。随后高潮来了……完成融资2个多月后，Aiolos最终以10亿美元首付+4亿美元监管里程碑卖身GSK。也就是说，仅仅被海外的Biotech和资本攒局一转手，半年恒瑞医药少赚了几十倍……喜提为人做嫁衣的活雷锋称号。
当然，有人问，中国药企能不能依靠自己的团队或者采用合作的形式出海？这个比较困难，时至今日也只有百济神州、君实生物等少数几家中国的创新药龙头企业真正做成过。
眼下，恒瑞学乖了，创新了一种介于二者之间的方式：除了首付款、里程碑等，恒瑞医药还将获得Hercules19.9%的股份。其它的投资机构包括：贝恩资本、Atlas Ventures、RTW资本、Lyra资本，其中贝恩资本出资最多（2.25亿美元），股权占比也最高（39.4%）。同志们，这一堆海外资本……眼熟吗？可不就是Aiolos雷锋局里面那几个老熟人嘛。
划重点，恒瑞医药“留一手”的操作，就是以相当一部分管线资产价值作为技术入股，占Hercules的19.9%股权。由自身出管线，美国基金出钱，美国人来当CEO，而自身占有的股权也可以在未来尽可能去用自身力量，推进该管线的临床进度与商业化。
仔细分析，其实本次的交易主体Hercules和Aiolos非常相近，均以海外收购资产回美孵化为目的，同时Hercules攒局的资本与Aiolos部分重叠，均出现贝恩资本、阿特拉斯风投的身影。恒药这次学乖了，为了避免重蹈诸如Aiolos案件的覆辙，拿了一个Call的期权，方便以后放大收益。
此外，Hercules这家企业之所以放在美国，自然也是因为GLP-1激动剂在美国的热度之高比中国更甚。根据华泰证券医药团队的说法，参考viking的市值，2-3年后，如果数据不错，Hercules的价值有望增值到50亿美元-100亿美元。而在彼时彼刻，恒瑞可以做的选择也会变多，可以选择将该公司作为出海的桥头堡，继续增持该公司股权，并参与该项目的商业化；而如果地缘政治关系紧张，也可以选择将该公司的股权高价出售给其它美国药企。
恒瑞医药这一包GLP-1管线能打吗？
如今GLP-1减肥药市场的竞争态势已呈现多元化，与诺和诺德过去一统市场的局面形成了鲜明对比，仿佛“换了人间”。诺和诺德已不再独霸市场，而是与礼来展开巨头之争。尤其从2024年一季报可见，礼来的减肥药替尔泊肽销售业绩超预期，对诺和诺德的领先地位构成了挑战。
在国内，GLP-1赛道“百花齐放、百家争鸣”：既涉及单靶点、双靶点、三靶点、口服小分子、生物类似药等药物类型，也覆盖了Biotech、Biopharma、Bigpharma等各类药企。据Insight数据库显示，目前国内已有超百款GLP-1类新药进入临床阶段。在火热的GLP-1双靶点管线方面，信达生物GLP-1R/GCGR双重激动剂玛仕度肽进度领先，已向NMPA申报上市，预计今年或2025年获批，有望成为首个国产双靶点减重药；恒瑞医药在近期启动了GLP-1R/GIPR双重激动剂HRS9531治疗肥胖的Ⅲ期临床试验，预计2025年7月完成。另外，已进入临床研究阶段的还有：博瑞医药GLP-1/GIP双重激动剂BGM0504、翰森制药GLP-1R/GIPR双靶点激动剂HS20094、众生药业RAY1225、华东医药GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂HDM1005等。
那么，恒瑞医药的GLP-1组合，市场竞争力到底怎么样呢？
恒瑞这次打包出售的三条管线，分别为口服小分子GLP-1受体激动剂HRS7535、GLP-1/GIP双靶点药物HRS9531，以及下一代长促胰岛素产品HRS-4729，这几款自研的管线，可以看作是恒瑞以fast follow模式打创新药市场的一个缩影。
HRS9531已经在今年5月启动III期临床研究，做的是MRCT，试验计划招募540例受试者，预计将于5月20日开始，于2025年7月30日结束。而如果试验成功并且能够顺利得到FDA批准，该药物将于2027年左右上市实现商业化。该药目前的临床数据不算多，根据I期临床数据来看，该药5.4mg组5周即可减重达到10%，作为对比，根据替尔泊肽的III期临床数据，其前12周的导入期，患者平均体重减轻6.9%。从HRS9531的5周降低10%患者体重比例的数据来看，算得上十分能打。
HRS9531未来主要的竞争对手大概率是viking的VK2735。VK2735与HRS9531同靶点，今年2月27日，viking公开了其VK2735的II期临床数据：每周接受VK2735剂量治疗的患者在13周后平均体重显著下降，比基线下降14.7%。目前来看，二者进度相差不大，未来大概率要在相近时间点上市，因此二者的销售额估测应当具有一定的可比性。根据公司自身的估测，该药将会在美国和欧洲分别实现101亿美元和36亿美元的营收。viking今天的市值，大约为123亿美元，一般在药品的III期数据揭盲后，按照销售额峰值3倍数值来给管线大概估值，而HRS9531这个双靶点GLP-1激动剂公布III期临床数据后，只要销售峰值能达到50亿美元，那么仅仅这一条管线估值的峰值将达到150亿美元。
这单新形式BD给中国创新药的启示。
这次交易再次表明，中国创新药拥有强大的国际市场潜力，同时也展示了出海方式的多样性和创新性。Liscense-out的存在有利于让创新药企业获得宝贵的现金流，在获得了大额资金流入后，它们也有更多的资金用来投入药物研发和临床试验，将会有更多的CXO受益，在我国的医药市场中形成良性循环。
此次，恒瑞的BD交易不仅开创了BD交易的新模式，介于借船出海和自主出海之间的模式，而且也给我国药企的liscense-out起到了极大的激励作用。
一个彩蛋：据E药经理人统计，2023年恒瑞医药有147个管线，跃居全球第8，其中约94%为自主研发；如果恒瑞医药的BD部门能够充分挖掘其中高价值管线的海外授权价值，那么距离公司的市值复苏，应当不远了。
“利空出尽”，创新药有望成为行情的矛
值得注意的是，ASCO（美国临床肿瘤学会）年会将于5月31日至6月4日在芝加哥召开，ASCO会议是每年临床数据展示的重要国际会议之一，近几年国内药企在该会议上的数据读出逐年增加，体现出国内药企的药物研发能力日渐增强。临床数据的读出对于创新药公司是重要的催化剂和里程碑事件，随着国产创新药研发进度在国际上的顺位愈发靠前，分子和临床设计的差异化越来越大，数据读出对于验证分子的成药性、测算分子的市场空间以及出海潜力也越发关键。建议关注拥有差异化设计和出海潜力的重磅品种的创新药公司。
市场观点指出，近期，在美国经济数据公布后，市场对年内降息预期重新升温，以及 4 月 30 日政治局会议提出要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，降低社会综合融资成本的催化下，创新药板块表现极为亮眼。随着年报及一季报披露完毕，医药板块属于 " 利空出尽 "，在业绩真空期和宏观流动性预期改善下，创新药或成当前医药行情的矛，或将受到积极关注。
东吴证券表示，板块处历史大底部，多因素支撑医药板块企稳回升。主要原因有四：其一医药政策积极转变。国内创新药产业地位上升、国常会针对医药工业、医疗装备2023-2025的高质量发展等；其二在生命科学领域国际化进程加快。国内创新药海外授权屡创新高、FDA获批产品数量稳步增加；其三医药板块极刚性需求。未来10年每年加入60岁的2400万人支付能力强；其四医药板块连续下跌4年，2024年PE约为20倍、估值切换后大批公司估值PEG显著小于1，大部分个股估值约15-20倍。
截至2024/5/17，中证沪港深创新药产业指数估值（PE-TTM）为20.9倍，处于指数发布以来7%的历史低估位置，比历史上93%的时间都更具性价比（数据来源：中证指数有限公司，Choice金融终端，东财基金整理，2020/02/20-2024/5/17）。
目前创新药企重磅新药收入高速放量，研发和销售费用指标改善，盈利能力提升，商业化进入加速收获期，创新药估值与筹码结构均具备走出大行情的前提条件，考虑当下基本面政策面的拐点位置，叠加老龄化背景下医药行业长期的成长趋势，后续有望迎来持续催化，创新药中长期布局的重要窗口期或已来临。
（以上信息来源：公司公告，东财基金整理）
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$恒瑞医药(SH600276)$ $药明康德(SH603259)$ #创新药# #GLP-1类药已成“万能神药”# #生物安全法案 #
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