51亿商誉埋雷
美年健康（002044.SZ）在业绩承诺期过后即业绩变脸，这家民营体检龙头正暴露出过去五年疯狂扩张之后的资产底色。
最新财报显示，2019年美年健康业绩爆雷，当年营收85.25亿元，同比仅增0.79%；由于当年计提商誉减值超过10亿元，美年健康自2015年借壳上市后首次亏损，亏损金额达8.67亿。今年一季度疫情影响下，美年健康营收同比降58%至5.35亿，当季亏损5.97亿。
2019年，美年健康还首度出现体检服务人次下降，仅达到2600万。要知道，2019年5月时美年健康董事长俞熔还称，当年目标是达到体检服务人次3600万。
日前（5月8日）的业绩说明会上，美年健康称今年门店数量保持700家规模，收入预计与2019年持平。这也意味着，美年健康的规模和业绩均已触顶。
就在业绩爆雷之前，2019年底，美年健康实际控制人俞熔及一致行动人通过向阿里系、云锋基金转让上市公司16.16%股权，套现高达72.65亿元。减持之后，俞熔及其一致行动人仍持有美年健康21.17%股权，以美年健康最新市值460亿元计算，持股市值近百亿元。
阿里和云锋为何要趟美年健康这颗“雷”？这主要缘于两家对医疗健康体检市场整合的诉求。美年健康、爱康国宾是该市场最主要的两个玩家，此前阿里、云锋已参与了爱康国宾私有化，市场猜测两者联合后已成为爱康国宾的控股股东。因此，参股美年健康对阿里和云锋来说意味深长。
阿里系、云锋基金目前各持有14.39%、5.1%，分列美年健康二、三大股东。
激进扩张
俞熔是福建人，早年靠地产起家，后以天亿投资为平台进行多产业投资。2004年，俞熔涉足健康产业，创办了从事体验的美年健康。经过十年发展，美年健康与慈铭体检、爱康国宾形成三大民营体检机构竞争格局。
2015年，紧随在美上市的爱康国宾，美年健康借壳江苏三友在A股上市，从此开启并购扩张之路。除了在2017年并购行业第三名慈铭体检实现规模陡增，美年健康并购扩张还得益于俞熔发明的“先参后控”模式。
美年健康前期在全国各地与非关联第三方合资成立大量体检中心，初步只占10%-20％股权。后期，美年健康又将这些体检中心收购入上市公司，但基本都踩线51%控股。仅去年4月，美年健康就以这种方式并表了西宁等地的19家体检中心。
通过并购，美年健康实现了门店数量和业绩的飙增。美年健康的体检中心从上市时仅约百家，至2019年底已达到约700家（在营632家）。2015年至2018年，美年健康的营收分别为21.01亿、30.82亿、62.33亿、84.58亿，四年增长四倍。
美年健康借壳上市时，承诺在2015年至2018年分别实现扣非净利2.23亿元、3.31亿元、4.24亿元、4.88亿元，最终累计完成16.27亿元，完成率111%。
表面看来，美年健康超额完成业绩承诺约1.6亿元，但仔细观察这其中含有不少水份。承诺期间，美年健康向参股体检中心提供技术服务、咨询服务、软件销售等毛利率高达77%的关联交易，四年累计贡献其他业务收入约3.8亿元，外界质疑这些业务净利可能高达50%，假设抛除这些关联交易，美年健康很可能无法完成业绩承诺。
美年健康急速扩张的同时下，管理“水分”问题也凸显。2018年，美年健康爆出“假医生”事件，旗下门店员工因存在无证上岗等情况被责令整改。2019年，中国人医疗服务需求日益增长的趋势下，美年健康新增了超过80家体检中心，全年总接待人次却同比减少176万。
值得注意的是，美年健康近两年加速三四线城市布局，2019年已有接近半数体检中心位于三四线城市。外界对这些体检中心的真实业务质量充满疑窦。
巨额商誉
美年健康的并购扩张过程充满危险的财技。
质疑之一是，大股东是否涉嫌通过“先参后控”从上市公司向体外输送利益。比如，美年健康收购的西宁美年健康，2018年美年健康持有其19%股权，当时这部分股权可供出售金融资产账面价值为285万，2019年美年健康从自然人王哲忠手中收购西宁美年32%股权，收购价1587.2万元。这意味着，西宁美年的价值在一年内从1500万增长至4960万。
频繁并购，钱从何来？除了经营现金流，多数是上市公司负债。美年健康2015年上市当年，有息负债仅6亿出头，经过几年的持续收购，2019年末有息负债超过71亿元，净资产负债率约88%，当年仅利息费用就高达4.11亿元。
去年底，国际评级机构惠誉和穆迪纷纷将美年健康主体信用评级进行下调。
与此同时，大规模溢价收购的后果是，美年健康几年里积累了巨额商誉。2015年至2018年，美年健康的商誉余额分别为4.2亿、7.1亿、40.45亿和47.39亿，至2019年末，美年健康因收购形成的商誉资产组共107 个，商誉高达51.39亿元，其中包括收购慈铭形成的28.63亿元。
美年健康2019年之前从未计提过商誉减值，2019年半年报中也未计提。当时，深交所问询其未计提减值的原因及合理性时，美年健康称下半年行业环境良好，预计2019年能较好完成业绩指标，公司也未发现明显的减值迹象。
但到了2019年底，美年健康一次性对39家子公司计提了商誉减值，这39家公司中有20家当年发生亏损。值得一提的是，这39家公司中有5家在2018年发生了亏损，但当年上市公司并未计提减值准备。
目前，美年健康还有41亿元商誉，如高悬在其头顶的达摩克里斯之剑。
不论并购中存在多少猫腻，实际控制人已通过减持股权套现逾70亿元，代价是留给上市公司的巨额商誉、巨额负债和巨额亏损。如此“高超”财技，令人叹为观止。