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关于作者
于小迪
注册估值分析师（CVA）、会计师、暖通专业工程师，对外经贸大学金融学硕士，四川大学药物化学专业本科，CNCVA专家委员会成员；
从事基础设施领域的投资、投后管理、财务建模、行业研究工作。具有高速公路、水务环保、天然气、化学药物、文旅开发等方面专业背景及经验。曾就职于北京燃气集团总部，已发表学术论文11篇。
一、司法实践的效力
从当前司法实践来看，对于投资者与目标公司的股东或者实际控制人签订的“对赌协议”，如果不存在法定无效事由，法院尊重双方的意思自治行为，认定该“对赌协议”有效。
然而，对于投资者与目标公司订立的‘对赌协议’是否有效以及能否实际履行，存在四大争议：
争议一是关于请求目标公司回购股权，首先要求目标公司履行完减资手续，而减资手续需经2/3以上表决权股东表决通过或者股东大会做出决议，因此存在不确定性，可能出现“对赌协议”虽然有效但无法履行的情形；
争议二是请求目标公司现金补偿，而金钱补偿的前提是目标公司有可分配的利润，否则“对赌协议”不具有可履行性；
争议三是目标公司现金支付义务可能违背公司法第35条关于“股东不得抽逃出资”的规定；
争议四是现金补偿经常与债权利息的边界很难清晰界定因而不被法院支持。
以苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司增资协议纠纷案（案号（2012）民提字第11号，以下简称“海富案”）为例，最高人民法院最终于2012年11月作出判决书，确立了对赌协议相对有效的原则，即“投资者与目标公司之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定为无效；投资者与目标公司股东之间的利益补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。”
以北京银海通与新疆西龙公司股权转让纠纷案（(2020)最高法民申2957号)为例，最高院经审查认为：投资方北京银海通与目标公司新疆西龙公司“对赌”失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定，新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属于减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序，现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当，银海通投资中心的该再审申请理由不成立。
二、监管机构的态度
01对主合同的态度
监管机构包括国务院、国资委、发改委、商务部、人民银行、银保监会、证监会及行业自律组织等。
监管机构对于对赌协议的态度主要分为将对赌协议的主融资合同认定为股权投资合同和债权投资合同两类，其对于债权投资的监管比股权投资要严格的多，主要原因是企业负债过高不仅可能导致流动性风险从而引发债务违约，严重的可能引发行业性或系统性风险。
实践中，规避债权投资监管的主要方法就是明股实债，随着信贷、债券、非标等债权产品纷纷纳入监管，这类业务实际上已经成为社融的重要组成，其最大的问题是“影子银行”的产生以及监管机构无法对与此相关的债权债务进行有效的把控和监管，从而导致系统性风险，因此监管以及司法机关对于明股实债或者“以股权投资之名、行债权投资之实”等出台一些禁止性规定，一旦主合同因为触犯监管机构的禁止性规定而被认定为无效，则作为从合同的对赌协议自然也无效。
如高院1990年11月12日发布的《关于联营合同纠纷案件的解答》，将“联营合同中的保底条款问题”明确规定为“名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规”，所签合同无效；国办《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办【2013】107号）严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务；发改委《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财经规【2016】2800号）规定“政府出资产业投资基金不得从事明股实债等变相增加政府债务的行为”；保监会《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金【2017】282号）禁止股权投资计划以约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金的方式对计划投资人承诺保障本金和投资收益；《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》将回购、第三方收购、对赌、定期分红等定义为“明股实债”的表现形式；财政部、发改委《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》坚决杜绝各种非理性担保或者承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资。
尽管上述规定看起来都是禁止性规定，但细细一读却都留有一定空间，比如高院对保底条款的定义是“固定利润”，发改委禁止的是变相增加企业债务的明股实债，保监会禁止的是以约定保底的方式对投资人的承诺，证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号禁止的是明股实债投资房地产，财政部和发改委关于PPP的通知也只是约束地方政府上述行为，并没有约束社会资本方的上述行为，至于国办，也没有涉及核心即债权类融资和明股实债的区别。
出现上述微妙情况的原因主要在于影子银行的危害确实很大，然而现阶段一棍子打死上述相关业务对社融乃至实体经济都是无法估计的风险。因此监管机构并没有完全禁止这类业务，只是在职能范围内对特定对象的特定行为作出禁止性规定，因此对于对赌协议而言，监管机构同样没有对对赌协议做出明确的禁止性规定。
02证监会的态度
相比较其他监管机构而言，证监会对对赌协议的态度更为灵活和明确。在核准制的IPO审核模式下，出于“发行人股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”的规定，而对赌可能导致股权结构不确定，因此证监会要求申报企业及相关股东终止对赌协议。而实践中，对赌安排并不会对发行人的控制结构的稳定性形成实质性障碍，因此，为顺应市场需求，证监会在科创板问世时调整了对赌协议的审查口径，在满足以下四个条件时，对赌协议可以不用清理，即：
一是发行人不作为对赌协议当事人;
二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定;
三是对赌协议不与市值挂钩;
四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
在上市公司后续融资、资产收购使用对赌协议时，证监会基本上也都是采取认可并积极监管的态度，具体案例如下所述。
03证监会的态度
（1）保留股东对赌，清理被投资公司对赌
以四会富仕（300852）举例，2019年9月，四会富仕、四会明诚等三原股东及实际控制人刘天明等3人与人才基金签署了《四会富仕电子科技股份有限公司股权转让之补充协议二》，解除了四会富仕应该承担的义务，仅为公司股东之间的对赌安排，公司不作为对赌协议当事人。
（2）对对赌条款，采取签订“效力恢复条款”的方式
以铂力特（688333）举例，2019年3月，海宁国安等3家投资基金与铂力特、及实控人折生阳签署的《增资协议之补充协议的终止协议》，各方同意对对赌协议中的回购条款、转让限制、优先增资权、最优惠待遇进行解除，铂力特不作为对赌协议的当事人，但未解除对赌协议中的未上市恢复条款，即若发生撤回申请、未通过审核等未上市成功的情形，对赌条款恢复效力；若公司取得证监会批文，则对赌条款永久失效。
（3）签署补充协议，约定终止对赌条款的时效
以三只松鼠（300783）为例，2015年12月17日，三只松鼠分别与 NICE GROWTH LIMITED等3家投资机构签署了附条件终止上述特殊权利安排的协议，若公司在本协议签署后24个月内仍未向证监会提交上市申请材料的，则投资人自动恢复其在投资文件项下的优先权利，前述24个月届满时，如果公司的合格上市申请仍然处于相关监管机构的审核过程中，且申报材料未失效，则投资人同意延长自动恢复特殊权利效力的期限。若按照前述期限提交上市申请材料后，若公司的上市获得审核通过，则投资人权利永远终止。若公司的上市未获审核通过，除非各方经协商确定继续再次提交上市申请材料的，否则投资人将自动恢复其在投资文件项下享有的任何优先权利。
三、“股权+对赌”与“债权+担保”的异同
从上面的分析可以看出，监管机构并没有全面禁止与明股实债类似的投资产品及对赌协议，只是在各自职能范围内对特定的债权投资行为及偏债性的股权投资行为作出一些禁止性规定。
为了设计符合监管要求的产品，我们首先需界定“股权+对赌”与“债权+担保”二者的异同。
二者的相同之处有两点：
一是实施主体相同，实施对赌的主体和实施担保的主体一般是控股股东（间接控股股东或者非关联主体的担保不在此讨论范围内）；
二是都有触发条件，实施对赌的触发条件是对赌指标没有完成，实施担保的触发条件是借款人违约或者可能违约。
区分股权投资是否会构成债权投资，或者是否会构成“以股权投资之名，行债权投资之实”，有三个核心要素：
其一，是否保本保息，且这一要求不受公司经营情况好坏或者上市与否的影响；
其二，本息偿付义务具有明确的时间限制属性，可以预知其必然发生，到达预设时点即触发本息偿付义务的履行；
其三，本息偿付义务被触发后，本息计算方法或金额不会发生根本性变化。
关于第一点保本保息，严格的债权是保全部本金和按确定比例计算的利息，严格的股权是本金和利息都不保，完全按照经营情况来确定回报，中间状态是：保一定比例或者一段时间区间内的本金和利息，比例或者时间区间根据经营情况来确定。
关于第二点本息偿付的时间限制属性，严格的债权是确定具体日期偿付本息，严格的股权是没有具体日期，中间状态是：约定一定期限内完成本金和收益偿付。
关于第三点本息计算方法是否变化，严格的债权是本息计算方法完全不变，严格的股权是本息计算出现彻底变化，比如股权部分或者完全退出后，股比变化，对应收益出现变化，中间状态是：本金、利率变化一部分，比如跳息设置，利率变但本金不变。
目前市场上大多数偏股性债或者偏债性股均是在这三点中取其中一个或者若干个折中状态，使得满足股或者债的合规性要求，同时又能在控制风险条件下具备现实可操作性。因此我们在后面设计“股权+对赌”产品时，均是按照上述思路进行，需要指出的是，要避免触犯各监管机构出台的禁止性规定。
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