1.油价突破 90 美元弹性板块前景
在这个清明假期期间，油价再次突破 90 美元/桶。可以看到，自2024 年以来，油价走势一直非常强劲，呈现出一个持续慢涨的牛市态势。我们目前对油价持相对乐观的态度，尤其是对于今年上半年。一方面，从去年第四季度到今年第一季度，海外地缘政治事件频发，包括俄乌冲突和红海大禹冲突等，这种背景下我们认为油价在地缘政治溢价的支撑下，有望维持高位。从供需层面来看，欧佩克持续减产，包括俄罗斯加强减产执行力度，预计会有进一步的额外减产。因此，我们相信今年上半年，至少从供需基本面和地缘政治溢价的双重支撑下，油价将保持相对强劲。另外，美联储的降息政策也是一个影响因素。随着非欧佩克产能逐渐恢复，油价可能不会上涨太高。
因此，我们认为油价目前已经处于一个相对高位，进一步上涨的概率较小。在高油价的背景下，我们相信至少上游板块，包括三桶油的公司业绩基本面稳定。我们持续看好油气板块。对于今年资源品主线，特别是石油板块，我们认为会有长期的持续进度因此持续坚定看好。在高油价推动下，油服板块自2022 年以来的景气度将继续保持高位。近期，中海油服务与中东政府平台事件引起关注。大家可以重点关注三桶油和中海油服，下面本文将从两大部分阐述观点:第一部分是对近期油价涨势的解读及对今年整个一季度的看法和展望;第二部分是在此背景下对三桶油及相关板块的看法。
2.油价震荡再度攀升 90 美元（原油市场供需分析）
首先我们回顾今年以来的油价走势。年初时，受到巴以冲突爆发的影影响，油价维持在了 90 美元每桶。然而，在整个 2024 年第一季度期间，油价因严重的需求担忧以及对今年欧佩克产量供给增长的预期，呈现跌势。但是，今年以来，市场逐渐重新定价仍未平息的地缘政治因素，如俄乌冲突和巴以冲突，同时市场也在反应美联储降息的预期。美国经济数据的连续超预期表现，以及美联储对降息预期的延迟指引，并未抵消市场对降息的热情。因此，油价自二月中旬起进入上行通道，最终在上周回到 90 美元每桶。这是 2024 年以来，三个主要地缘政治事件的梳理。 其中，巴以冲突和俄乌冲突对油价的基本面影响显著，尤其是双方互相袭击能源设施的事件。最近，乌克兰加强了对俄罗斯炼油设施的袭击，俄罗斯则进行了对等报复。尽管联合国在三月下旬通过了巴以停火决议，但以色列扩大了战争规模，并攻击了伊朗在叙利亚的领事馆，导致局势紧张。伊朗威胁要加入武装冲突，这成为市场的核心担忧之一，有声音称如果伊朗正式介入，油价可能直接被推至 100 美元每桶。
红海危机主要影响贸易，目前影响有限，但考虑到伊朗和美英的护航行为，对事件后续发展有潜在影响。
除地缘政治因素外，市场还主要通过交易美联储的降息预期来推动油价。3月 20 日，美联储的 FOMC 会议再次强调 2024年有三次降息的空间。此后，市场对6月份降息的预期提升至 67%。然而，美国在清明节期间发布的非农就业数据大幅超预期，3月非农就业人数增加 30.3 万人,创下自 2022 年5 月以来的最大增幅，远超 21.4 万人的预期。失业率连续 26 个月保持在 4%以下。这份热门的经济数据降低了市场对6月份降息的预期，目前6月份降息预期下降至 52%，7月份降息概率也降至 100%以下。市场不再完全预期九月份之前的降息。但从原油市场角度看，尽管美国不断发布超预期经济数据和美联储延迟降息的指引，原油市场仍保持强劲预期。只要美联储政策不发生根本性转变，大宗商品市场的景气度预计不会降低。
3.油市供需展望与三桶油盈利分析
除了地缘政治和市场对交易降息的预期外，原油的估值供需基本面自 2023 年第四季度以来的悲观预期转向了逐渐向好的预期。
供给方面， 首先来看欧佩克，去年年底时欧佩克推出称为 200 万桶每日的自愿减产政策，市场最初对此反应冷淡。因为此前该政策已在 2023年4月被证明无执行约束力。但执行情况显示，除了伊拉克、哈萨克斯坦和俄罗斯外，其他国家的减产执行还是不错的。近期欧佩克宣布将减产措施延长至月底，市场预期减产可能持续至12月底，并且执行力有望增强。之前一些国家的减产额度不足，如伊拉克在 2024年2月的产量超标 67%。在最近的会议上，成员国被再次敦促遵守减产承诺，伊拉克和哈萨克斯坦被要求在四月底前提交额外削减产量的长期计划。
俄罗斯方面的情况类似，俄罗斯的石油产量曾在 2023 年4月削减了 50 万桶每日，但后续并未如承诺进行持续削减。俄罗斯通过控制成品油的出口量来调节对全球原油的供应量。近期针对俄石油设施的袭击和国内出口管制导致其通过出口调节供给的做法效果有限。在这种情况下，俄罗斯要履行减产承诺，可能只能调减原油产量，这或成为欧佩克+组织提高减产执行力的关键点。总的来说，随着欧佩克+减产的延长以及约束力度的增强，原油市场的供给端有望进一步缩减。
而今年全球非欧佩克产量预计仍将增长，主要得益于美国页岩油产量的上升以及南美深海原油的投产。尤其是南美一些从2013-2014 年发现的大型海上油田，它们将在 2024-2025 年进入高峰期，2024年将贡献显著的产量增长。国际能源署(IEA)预测，以美国、巴西、圭亚那和加拿大为代表的国家今年将创产量纪录，助力非欧佩克原油供给增长，大致在160万桶/日左右全年来看，这些新增量有望抵消欧佩克+的减产努力。
需求方面，市场从此前的分歧逐渐转向相对乐观的预期。IEA一开始对本年度的原油需求增长预期持悲观态度，在9到 10 月仅预测增量为 80 万到 90 万桶/日。而同期欧佩克和其他石油公司对需求预期较为乐观，估计日增量达 200 万到 300 万桶。随着中国和美国等国的积极经济数据刺激，IEA 上调了需求预测 最新预计日增量为 130 万桶。这体现了市场对国际旅游需求向好的判断。
综合来看，今年的供需情况比去年宽松，但是趋势上正在改善。即便撇开地缘政治和交易降息的影响，油价仍有一定的支撑。
在油价维持高位的背景下，中国三大石油公司(简称三桶油)和油服行业有望释放各自的盈利弹性。根据我们的测算，油价每从85 美元涨至 90 美元,中国石油和中国海油的净利润分别增厚 50亿元和 80 亿元。中国石化当油价超过 80 美元时，理论上净利润可能下降，但考虑到化工行业需求疲软，油价上涨预计仍将提升公司上游业务盈利。如果油价长期维持高位，三桶油凭借稳定增长和高股息，长期投资回报率将颇具吸引力。我们预计，持有三桶油 A 股五年，年化收益率将分别达到 11%、8%和 13.8%，而持有十年的年化收益分别达到 10.5%、8.1%和 11.4%。
油服板块的收益逻辑，虽不如三桶油敏感，主要通过高油价刺激上游资本开支来实现盈利提升。油服资本开支在 2023 年全球范围内同比增长了 10.6%，预计 2024 年仍将维持高位。伴随资本开支油服公司钻井费用也得以提升。 自 2022 年起，无论是纽约还是伦敦等地的油服平台，新签合同价格都保持上行趋势。前期低价合同执行完毕后，市场主导地位由新签订的高价合同接手，促使油服公司的日费率显著提升。
对于投资者来说，我们建议关注中海油服以及其它与三桶油相关的公司，如中海油工程、海油发展、中国化工石油服务及其港股对应企业。中海油服作为国内唯一家规模较大的海上钻井公司2023 年其钻井业务的营收毛利占比分别是27%和16%。2022年该公司钻井板块毛利率为负，拖累整体业绩，但2023年毛利率回升至 16%，驱动公司利润重回 30 亿水平。随着日费率的进一步提升，我们预计公司钻并业务的毛利率将继续增长，进一步提升盈利能力。