本文发表于
《中国银行保险报》
（国家金融监督管理总局主管）
2024年2月21日
原标题《淡化增量 注重质效》
王 剑 田维韦
国信证券经济研究所
资金是经济运行的血液，因此，通过观察融资行为来推测经济形势，是一种相对常规的研究方法。在我国这种以银行间接融资为主导的金融体系中，银行信贷又成为多方关注的焦点。但从历史上看，信贷融资是有着相对明确的使用范围的，随着经济结构转型和产业升级，信贷与经济增长之间的旧有经验将明显弱化。
01
城镇化是推动信贷高增的主要因素
建国初期，为快速实现工业化，完成从传统农业国向发达工业国的转变，我国实行以国有体制主导下的重工业优先发展战略。1978年改革开放后，该战略不断深化，工业化、城镇化范围扩大，尤其是我国加入WTO后，出口高增极大地推动了工业化进程，加速推动了农业经济向工业经济的转化。我国经历了世界上规模最大、速度最快的城镇化进程，总人口城镇化率由1949年的10.64%提升至1978年的17.92%，2023年已达到66.16%。
改革开放以来我国经济高速增长一直是由高投资推动，在这一投资发展模式里，银行信贷成为最适配的融资方式，我国金融体系也一直保持着间接融资为主的格局。不同的产业或企业其融资结构和资本结构不尽相同，所以每单位GDP所需要的信贷是不同的。传统工业（基建、房地产和传统制造业）需要大量资金投入，并且传统工业凭借其稳定的现金流以及拥有土地和厂房等，满足银行要求的抵押物，与银行信贷适配度很高，因此对信贷存在大量需求是我国城镇化和工业化发展过程中的客观事实。同时，由于我国过去几十年的投资驱动发展模式还有另外一个重要特征，即投资由政府主导，国有企业、国有银行等部门是我国城镇化和工业化目标与战略的直接实施者，背后隐形的政府信用支撑使得“信贷—投资—经济增长”正反馈链条进一步强化，信贷增加带来投资增加进而促进经济增长。
因此，我国长期呈现信贷快速扩张，投资和经济保持高速增长的格局。2023年我国GDP（现价）达126万亿元，1978年仅3679亿元。相对应的，金融机构贷款余额由1978年末的1890亿元扩张到2023年末的237.6万亿元，年均复合增长17.2%。从2010-2020年贷款投向来看，制造业、房地产领域（含开发贷和按揭）以及基建领域信贷余额比重长期以来保持在约70%的水平，其中房地产和基建领域占比超过50%，一度接近60%。
图：金融机构人民币贷款余额结构
资料来源：人民银行。注：基建除了三大行业，还包括建筑业与租赁商务服务业。
在上述投资模式下，信贷和GDP之间存在大致的对应关系，比如：固定资产投资的资本金比例是二三成，那么10元的固定资产投资总额中有7-8元的信贷。而10元固定资产投资中，约有5元的“资本形成”可计入GDP，另外部分也会拉动上下游的一些GDP。因此经验上，信贷和GDP之间有相对稳定的量化关系，虽然经济发展过程中该比例会有所波动，但在投资主导经济模式没有发生根本性变革情况下，量化关系一般不会出现明显的失衡。在2008年次贷危机之前，我国“GDP（现价）/贷款余额”比值稳定在约90%~120%区间，即每投放1元信贷则能带来0.9-1.2元的GDP，信贷投放拉动GDP的效果显著。
02
经济结构转型加快
对信贷依赖度下降
2011年之后，我国“GDP（现价）/贷款余额”比值快速下行，信贷增长保持高位运行与经济增速的持续下行形成了鲜明的反差，2023年每投放1元信贷只能带来0.53元的GDP，仅相当于次贷危机前的一半水平。我们认为主要是随着我国城镇化和工业化接近尾声，投资主导型经济增长模式难以为继，最终信贷总量与经济增长不再符合原来的经验比率。
此时，随着要素投入的产出效应下降，技术创新成为我国经济和金融发展的重要突破口，2011年以来我国经济产业结构转型持续深化，信贷增长空间受到供需两方面的限制。新兴产业（尤其是一些高科技产业）属于技术密集型，不仅对资金的需求大幅下降，而且与贷款的适配度也大幅下降，融资方式更青睐资本市场融资（以股权投资基金为代表）。比如，对于一些高科技产业，企业初创期国际通行的融资方式是风险投资基金，包括天使投资、PE/VC投资等；经过多轮融资后，当高科技企业有了成熟的商业模式和持续盈利能力后，就会在资本市场发行债券、股票等方式来融资。当然在企业成长过程中，也可能会适度使用贷款，国内外银行业都已经有较为丰富的针对高科技产业的贷款产品，但并不构成这类企业融资的主要方式，一般只是流动性补充。因为，新兴产业“轻资产、高投入、高风险”的特点，与银行的风险偏好无法很好适配，从国外成熟市场来看，新兴产业与风险投资资金适配度更高。
伴随产业结构转型升级，我国金融体系也随之深化，初步建立了包括信贷市场、债券市场、股票市场、创投基金、保险和融资担保等在内的全方位多层次的金融服务体系。2011年央行也开始公布社融这个新的指标，且统计口径不断优化，全方位统计实体经济从金融体系获得的资金额。但目前社融口径依然有一些遗漏，比如股权投资基金对企业的融资支持就尚未全面计入社融，如果它们购买的企业的债券、股票是计入的，但如果是直接股权投资，则仍统计不清。2023年末，企业债券和股票融资合计占社融总量比重仅11.2%，这与我国新兴产业的发展是不相适应的，也反映了我国资本市场发展仍不充分。
另外，尽管社融数据统计口径相较信贷已较为全面，但GDP与社融的关系依然不稳定。因为新兴产业业态各异，不再是像过去那样简单的固定资产投资，新兴产业对经济的直接或间接作用都难以精确衡量。其次，信贷、社融和新兴企业产出之间，也没有相对稳定的量化关系。
03
未来展望：淡化增量，注重质效
人民银行《2023年第四季度中国货币政策执行报告》中的专栏文章《准确把握货币信贷供需规律和新特点》指出，高质量发展阶段，评判经济发展不只是看经济增速，评判金融支持也不能“唯信贷增量”。我们要客观认识到伴随新兴产业崛起，GDP与信贷之间的关联度也在弱化，不必过度关注信贷增长，信贷增速终将回落，甚至在旧产业占比下降到一定幅度之后，不排除某些阶段可能会出现信贷余额回落的局面。
但未来信贷增速降低，甚至社融增速回落，都不一定意味着经济增长放缓，因为传统产业与新兴产业两者创造出“GDP/信贷（社融）”是截然不同的，新兴产业有望带来更高的“GDP/信贷（社融）”水平，应该更加关注金融服务实体经济的质效。一方面要注重信贷的高质量投放，聚焦“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”五篇大文章。另一方面，要进一步推动完善全方位多层次的科技金融服务体系建设，不断提高金融机构支持新兴产业的能力和强度，在完善社融统计口径的同时不断提升直接融资占比。
