国信证券经济研究所金融团队
分析师：孔祥 S0980523060004
分析师：王剑 S0980518070002
报告发布日期：2024.01.16
01
事项
2024年1月11日，无锡银行发布公告，长城人寿保险股份有限公司（以下简称“长城人寿”）当前持股比例达到5%的举牌线。这是自2015年底以来，继中国人民财产保险举牌华夏银行之后，保险资金再次举牌银行股。
国信金融观点：目前A股市场银行股估值水平较低，叠加相对稳定的股息率，符合险资长期、稳定的资产端需求。随着资产端长端利率下行，叠加权益市场的持续波动，保险公司资产端显著承压。此外，优质非标资产的陆续到期为险资增厚投资收益带来一定压力。与此同时，新金融工具准则下，公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）类权益资产加剧利润表波动，因此保险公司通过举牌上市公司能够实现一定的会计利润平滑，降低权益工具投资的投资收益波动。
02
评论
1、险资举牌银行股，匹配投资收益偏好
2024年1月11日，无锡银行发布公告称，2023年12月29日至2024年1月9日，长城人寿通过上海证券交易所交易系统在二级市场以集中竞价交易方式增持该行股份999.99万股，占该行总股本的0.46%。截至公告披露日，长城人寿持有其股份1.08亿股，占该行总股本的5.00%。根据相关规定，长城人寿持股比例已达到举牌条件。
2015年以来，险资举牌银行股共计8次，最近一次为2015年人保财险举牌华夏银行。因此，本次长城人寿的举牌是险资时隔8年后的又一配置行为。长城人寿成立于2007年，是全国性的人身险公司，同时也是北京金融街投资（集团）有限公司旗下金融板块公司，是北京市国资委重要的下属子公司。2023年前三季度，无锡银行实现总资产2333.62亿元，同比增长10.28%；实现营业收入34.92亿元，同比增长0.89%；归属上市公司股东净利润16.76亿元，同比增长16.14%。
2023年以来，险资举牌上市公司频率有所回升。根据中国保险行业协会披露信息显示，2023年全年险资举牌上市公司次数达到9次，超过2021年及2022年的数量。其中，2024年1月2日，紫金保险举牌华光环能，这是2024年以来险资的首次举牌。
目前A股市场银行股估值水平较低，叠加相对稳定的股息率，符合险资长期、稳定的资产端需求。随着资产端长端利率下行，叠加权益市场的持续波动，保险公司资产端显著承压。此外，优质非标资产的陆续到期为险资增厚投资收益带来一定压力。与此同时，新金融工具准则下，公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）类权益资产加剧利润表波动，因此保险公司通过举牌上市公司能够实现一定的会计利润平滑，降低权益工具投资的投资收益波动。因此，我们预计此次长城人寿通过举牌无锡银行，或将获取相对稳定的投资收益率。
2、新金融工具会计准则下，险资举牌将平滑会计利润波动
根据新金融准则的要求，保险公司增持A股上市公司股权，在不具有重大影响、共同控制或者控制的情况下，应当按照以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）、或以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）进行会计处理。在该情况下，保险公司旨在通过持有上市公司股权获取投资收益，即公允价值变动收益；同时，在商业模式上也体现为财务性投资（或被动投资），而不是战略性投资。但其弊端为利润表的投资收益波动幅度较大，或将导致保险公司当期利润表表现承压。当持有上市公司有表决权股份具有重大影响（联营企业）时，保险公司应当按照长期股权投资法中的权益法进行确认和计量。保险公司按照A股上市年度实现净利润和其他综合收益（OCI）而产生的所有者权益的变动中应当享有的份额确认当期投资收益和其他综合收益（OCI），并调整长期股权投资的账面价值，且在实际收到现金股利时相应地减少长期股权投资的账面价值。当险资举牌上市公司时，上市公司的股价波动并不会体现在保险公司的当期损益中，只有其当期净利润会影响保险公司投资收益。因此，从会计准则维度来看，险资举牌上市公司具有一定的平滑利润波动的作用。
按照长期股权投资法要求，当上市公司进行现金分红时，保险公司应该冲减长期股权投资，在此背景之下，保险公司举牌上市公司时，更加偏好具有一定资本增值及实现长期稳定现金流的公司，而不仅仅考虑高分红比例的公司。因此我们预计，未来保险公司仍将青睐具有高资本增值、高ROE、高分红属性的公司，从而更好的匹配其资产端对于长期稳定现金流的需求，优化资产负债管理。
政策方面，监管方面推动保险业回归保障本源、专注保险主业。根据原银保监会发布的《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，针对满足控制、共同控制或重大影响的长期股权投资，按照权益法确定认可价值，并分析认可价值与账面价值的差额对净资本的影响。保险公司对具有控制权的非保险主业的长期股权投资（子公司），实施资本100%全额扣除，促使保险公司专注主业，防止资本在金融领域野蛮生长。
3、历史举牌的脉络：房地产、银行—消费品—回归银行
险资举牌偏好低估值、高股息率和ROE，投资行业经历房地产向银行、基建的多元转变。险资举牌起始于2015年末，并于2020年达到高峰。2015年，在万能险迅速扩张背景下，负债端的高成本压力促使保险公司增配权益资产。2015年12月29日，中融人寿举牌天孚通信等三家上市公司，开启险资举牌浪潮。随着港股震荡调整，其相较于A股具备较高折价率，推动2020年险资频频举牌H股。根据中国保险行业协会披露数据，2020年险资举牌次数为28次，相当于2017年-2019年举牌次数总和。长期来看，低利率趋势伴随收益率下行、监管引导保险资金发挥长期稳健投资优势、新会计准则的实施是促使保险公司增配长期股权投资的重要因素。当前，银行、基建等板块估值水平处于较低水平，波动率与股息率契合收益率和稳定性要求，叠加监管鼓励长期资金入市，保险公司有望持续加码权益市场。
4、投资建议
略。
5、风险提示
长端利率下行；长期股权投资收益不及预期；权益投资承压；监管趋严等。
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