$信维通信(SZ300136)$ 继续扒信维的底裤，把信维的底裤扒光。我们扒光信维底裤的目的是帮助投资者充分了解信维的实际情况，尽量少地受市场先生的情绪干扰。信维财报显示亚力盛2023年营收同比下降9%，营业利润率下降2%。这让看好信维星链业务的投资者遭到重重一击，开始怀疑人生。先上结论：一、亚力盛有其他客户，而且目前来自星链的营收也不是亚力盛营收的大头；二、信维来自星链的营收在2026年之前不会超过天线。
星链订阅量
星链订阅量近两年增长显著（见下表，数据源：星链新闻）。根据维基百科引用的钢铁侠视频发言，截止到2024年4月底，星链有270万订阅量。按照这个数据推算，目前星链每月净增大约10万订阅量。
通过查阅星链官网，我们得知星链现在已经在北美洲、南美洲、欧洲、和大洋洲的绝大多数地区提供服务，正在非洲和亚洲推广（见下图，数据源：星链官网）。
在星链官网披露的2024年和2025年国家颗粒度的推广计划（见下表，数据源：星链官网）中，比较引人注目的是印尼和土耳其。世界银行公布的两国人均国民收入分别为4788和10647.5美元。印尼尽管人均国民收入不太高，但人口多基数大，贫富悬殊，国内网速不如星链；土耳其人均收入与巴西类似，人口多，国内网速同样不如星链。在星链推广计划中类似土耳其这样收入水平的国家还有哈萨克斯坦、土库曼斯坦、和阿塞拜疆，因为人口不如土耳其多，我们就不一一深入介绍。除了印尼和土耳其之外，阿曼也有望为星链增加一些订阅量：因为盛产石油，所以阿曼人均国民收入很高，而且国内网速不如星链。类似阿曼的国家还有文莱。
行业预测星链到2024年底会有380万订阅量，主要增量在美国以外国家；到2025年底会有500万订阅量。根据现有美国以外的订阅量来看，这个预测稍显激进。2024年开通服务的国家中人口最多的两个是印尼和土耳其，其中土耳其人均国民收入和拉美国家类似。那我们就参考拉美国家的订阅率。我们假设现在美国以外的80万订阅量的一半都在拉美（尽管这不可能，传闻星链80%订阅在北美，18%在欧洲和大洋洲，剩下2%在其他地区），而整个拉美就有超过4亿人口，这么看拉美国家的星链订阅率还不到千分之一，保守估计刚刚超过万分之一。依照这个订阅率，2024年新开通星链服务的国家最多为星链贡献不到10万的订阅量。
人口密集的城市和城镇居民大概率不会订阅星链，因为城镇地区已有运营商提供上网服务。只有现有运营商提供的上网速度慢过星链的地区，或人烟稀少而且架设网络不经济的山区、沙漠、森林地带的人们才会订阅。这些地方的人们普遍收入不高，就算有上网需求恐怕也很难负担得起星链每月120美元的费用。星链最新的服务条款限制每个星链账号最多只能容纳5台设备接入网络。因此对低收入地区来说，通过众筹来获取星链服务的操作恐怕不可行。除了每月的上网费用，用户还要花费至少399美元单独购买星链设备（见下图，数据源：星链官网）。购买星链设备时，可以选择全新的设备，也可以选择二手翻新的设备。
在取消订阅后，用户可以把设备卖回给星链。星链把回收的设备翻新后，再低价出售给新订阅用户。所以新订阅用户数量肯定大于星链向设备供应商购买新设备的数量。因此投资人在阅读星链订阅数量新闻时，需要关注净增订阅数量，而不是新订阅数量。
估算信维的星链销售额上限
尽管我们觉得行业预测的星链净增订阅数量略显激进，但是我们不会低估钢铁侠的能力和决心。而且既然是吹大牛，那我们不妨再激进一些，把星链从现在开始三年的每年净增订阅量估计在150万、200万、和300万。看看在这种假设条件下，星链能给信维带来多少营收。
信维现在给星链提供地面接收器的连接器，供货价格为每台星链设备大约200元人民币。星链地面接收器接收器目前只有信维一家供应商。假设到2026年底之前星链不会引入第二家供应商，且一直保持这个采购价格，那么连接器在今后三年中的年营收大概就是3亿元、4亿元、和6亿元。
信维提供的地面接收器天线（见上图，数据源：星链官网）样品已经通过星链测试，会逐步导入星链供应链，供货价格每个大约2000元人民币。星链现有的地面接收器天线独家供货商安费诺不会被完全被替换掉。按电子行业习惯的首供和次供比例，安费诺和信维大概按70/30或者65/35瓜分星链地面接收器天线的市场份额。我们也激进一些按照65/35来计算，那么天线在今后三年中的年营收大概就是10.5亿元、14亿元、和21亿元。不过因为产能爬坡问题，起量可能不会这么迅速。
所以按照非常激进的预测来预估，信维未来三年来自星链的营收分别为13.5亿元、18亿元、和27亿元。跟信维2022年总营收85亿元和2023年总营收75亿元相比，最多占比1/3（估计信维自己在做星链业务的营收预测时都没有这么激进）。所以我们得出结论，手机天线产品依旧是信维最大的营收来源，来自星链的营收在2026年之前不会超过手机天线产品。因此我们在分析信维营收增长时选用了手机天线产品，而非卫星通讯相关的天线和连接器。
对比一下实际数据
信维在2023年4月28日的投资者活动记录表中提到包括连接器在内的所有新业务在2022年总共贡献了大约20%的营收。2023年具体占比多少需要等待信维官方的数据。
信维提供给星链的产品由亚力盛负责。根据信维的财报，亚力盛2023年的营收为6.3亿元，同比2022年下跌大约9%；2023年上半年营业利润为9545.87万元，下半年营业利润大幅缩水至1923.32万元。根据本文中的计算，假设信维在2023年仅仅向星链供货连接器，根据星链在2023年的净增订阅数量大约120万，那么星链给亚力盛贡献的营收最大只有2.4亿元，所以我们可以断定亚力盛有其他客户，因此其2023年营收下跌情有可原：或者是其他客户业绩不佳导致订货量下降，或者是亚力盛自己放弃了其他客户的部分业务导致营收下滑。下半年营业利润大幅缩水的原因需要信维自己解释一下。不过从营业利润率来看，2022年和2023年基本相当。
星链在2022年的净增订阅数量大约85.5万，那么2022年星链给亚力盛贡献的营收大约在1.7亿元。这个数字和亚力盛2020年到2022年营收增幅（见下表，数据源：信维财报）基本吻合，也验证了我们之前的猜测：亚力盛有其他客户。
尽管星链新用户可能选用翻新设备，但因为星链净增订阅量一直在增加，所以星链购置的新设备数量肯定大于翻新的设备数量。假设在将来某个时间，亚力盛的营收绝大部分由星链贡献，而且亚力盛直接把连接器销售给星链，不通过其他信维法人，那么这时如果星链净增订阅量增加而亚力盛营收出现下降，投资者就需要高度关注。