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（本文仅代表个人投资观点，建议读者参考下文逻辑做相应调整）
观点摘要及总结：
* 赣锋锂业主要从事：1）锂化合物冶炼（占比70%）；2）锂电池及相关材料制造（占比23%），本文重点对锂盐产品业务展开讨论
* 公司的锂盐产品主要包括电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂、金属锂。公司近年来对上游资源端进行布局，有非常高的自给率，下游累积T1级别的电池、汽车厂商，将充分受益于本轮锂价上涨周期。
* 财务上，重点关注【公允价值净收益】的变动。我们预计随着公司投资的Pibara（皮尔巴拉矿业）股价的上涨，公司账面已经累计11亿元的利润增厚。参照过往，Pibara股价与锂精矿价格同步见顶，我们认为2022年还会有持续上涨的可能。
业绩预测：
预计，2021/2022/2023年，营业收入达到98/194/206亿元；归母净利达到42/64/35亿元；
投资建议：
锂价处于景气周期是驱动赣锋锂业业绩的核心动力。我们对公司2022年的业绩充满信心，业绩成长主要来自：1）锂盐产能有效释放；2）产品有涨价空间；3）Pibara股权投资收益。但2023年业绩具有不确定性大概率因为锂价回落而出现转折。整体而言，我们建议珍惜赣锋锂业最后1年多的投资窗口期。强烈推荐，配置比例建议在6% - 10%之间。
风险提示：
1）电动车市场景气程度不如预期；
2）锂资源端扩产计划提速；
3）公司产能不能如期释放等
- 正文 -
01 公司定位
赣锋锂业是全球领先的锂行业上下游一体化企业。公司在成立初期从事锂化合物的加工，上市后开始加码锂资源的投资，陆续收购海外的矿山、盐湖、粘土等项目，以保证自己的原材料供应、降低生产成本。此外，公司也积极拓展锂电池制造和锂电池回收的业务，与锂盐加工业务形成协同效应，构建“生产 - 加工 - 应用 - 回收”的锂循环业务布局。
02 锂系列产品业务
* 商业模式：冶炼锂盐产品 + 销售给下游
锂系列产品是公司最大的业务，营收占比达70%以上。业务主要通过向客户销售锂化合物产品（如：碳酸锂、氢氧化锂等）实现收入。锂化合物产品是生产锂电池的重要原材料。公司的产品已经通过全球t1级别动力电池、整车厂的验证。客户方面，：LG化学、特斯拉、宝马、大众、宁德时代等企业均与公司签订长期供货协议，使公司有可持续性的优质订单。
业务表现：一定程度回落
* 截止于2020年，业务营收39亿元（同比-7%），毛利9亿元（同比-20%）。
锂盐产品价格下跌是业绩出现回落的主要原因。2020年，无论是碳酸锂还是氢氧化锂的价格都延续了2017年开始的跌势，对公司的业务形成盈利空间的压力。得益于下游的需求量增长，以量补价，弥补了部分价格端的损失。
行业分析：
* 主要逻辑：全球发展清洁能源使用为锂盐产品需求创造增长空间
锂盐产品的需求主要集中在电动车、储能、3C产品及传统工业上。全球正在迈向新能源转型的重要时期：在供给方面，新增光伏、风电等可循环的自然资源转化为电能降低对传统化石能源的依赖；需求方面，通过以电池作为动力源的电动车替代传统燃油车、储能电池减少电网负荷等方式提高电能应用效率。
我们认为，电动车、储能将长期成为锂盐产品的主要增量领域。根据我们的测算，2021-2025年，在动力电。池、储能电池两个领域的带动下，全球锂需求将从44万吨LCE提升至100万吨（CAGR约23%），市场空间的成长性非常可观。
* 行业现状：短期供需结构紧张
供应端，受此前资源端（矿山、盐湖）关停、资本开支降低的影响，2021年的锂资源供应增量有限；但下游需求（电动车、储能）保持旺盛，市场不断调高增长预期，使得锂盐产品单价从年初至今持续走高。根据SMM数据显示，截止至2021/8/20，电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂（微粉级）的单价已经分别达到10.1万元、12.52万元。
供需紧张的格局可能会延续到2022年下半年。我们对22/23年的锂的需求增量预计为13/14万吨LCE，有效锂资源产能增量约为19/46万吨。其中，2022年60%的增量产能将于下半年陆续投产，考虑到产能爬坡时间，我们预计锂资源在2022H1仍将紧缺，但2022H2会逐步进入平衡期。相比之下，2023年的锂资源将严重供过于求。参考今年以来碳酸锂价格涨幅，我们认为电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂的单价将延续上涨趋势，2021年末价格将分别上涨至13万元、15万元；在2022H1达到峰值（分别为16万元、18万元）；2022H2进入价格平稳期；2023年末价格会有大幅回落（分别为8万元、10万元）。
* 锂矿涨价使一体化企业充分受益
我们关注到，锂资源行业正在发生几点变化：1）中澳关系紧张。可能导致中国企业很难入局澳洲新勘探的矿山；2）资源端企业向冶炼环节延伸。主要是产业链上的利润长期分配不均的问题所致（单位碳酸锂的利润拆分为：矿石端、冶炼端的利润比例在3:7）。未来，传统的澳洲矿山+中国锂盐厂的生产模式会逐步转变为澳洲矿山+澳洲锂盐厂的运营模式。
近期，锂矿企业甚至通过拍卖（尾矿）等手段来提高散单价格，受锂精矿短缺的影响冶炼环节企业只能被动接受。我国的多位冶炼企业，需要有开展与其他国家（如：非洲、巴西、阿根廷等）合作以减少对澳大利亚的资源依赖（国内资源相对有限）。我们认为，优质的锂盐冶炼企业需要有：1）保证资源供应的能力；2）强大融资能力，资金管理能力。因此，我们认为近期应该重点关注锂资源自给率高的冶炼企业（锂资源-锂盐厂一体化）。
结合上述分析，短期锂离子电池的作用难以被替代，意味着锂的需求增长具有确定性。我们认为，锂盐环节仍有1年左右的景气周期，值得重点关注。但仍需注意以下风险：1）终端需求提前减弱；2）资源端扩产计划加速。两个风险点都会导致行业提前进入周期下行期。
业绩分析：
* 业绩将受益于产能扩张
氢氧化锂方面，随着马洪工厂三期（5万吨产能）投产，公司产能达到8.1万吨。调研显示，2022年国内还会再扩2万吨；碳酸锂方面，目前合计产能2.8万吨，2022年阿根廷盐湖投产将新增4万吨产能；金属锂方面，产能维持在0.16万吨，短期公司没有扩产计划。
我们对目前锂盐产品的盈利能力进行了测算，以当前价格计，电碳、电氢的单吨盈利分别在3万元、6万元每吨。根据上述我们对锂盐价格的预判，并考虑到锂精矿单价因短期供应紧张会跟涨，我们认为，单吨盈利在本轮锂价景气周期结束前不会有太大的改变，随着产能扩张公司在2022年的业绩增长是有保障的。
根据模型推算，预计21/22/23年锂系列产品业务的收入将分别达到82/175/184亿元。值得注意的是，我们认为2023年的业绩具有非常大的不确定性，指导意义有限。主要原因在于模型中2023年公司的业绩增长是通过释放产能弥补降价损失，一旦降价幅度超过我们的预期，业务规模将会萎缩。根据我们的测算，若氢氧化锂年平均价每降低0.5万元，公司将损失7亿元的收入。意味着，业务大概率于2023年因为锂盐价格的下跌而出现业绩拐点。
03 业绩表现
21年Q1业绩摘要：
* 总资产规模：233亿元（同比+51%）
* 营收规模：16亿元（同比+49%）
* 毛利率：31%（+11.64 pcts）
* 归母净利润：4.76亿元（同比+6,046%）
疫情过后，公司的一季报业绩表现亮眼。我们认为公司的超预期表现主要受益于，电动车对锂电池的需求旺盛，以及原材料供应短缺引发的锂盐产品价格上涨。目前，锂化合物产品正处于景气周期，我们认为接下来3个季度大概率会越来越好，毛利率还有继续提升的空间。
2021年7月15日，公司上修半年报业绩预告，归母净利润13-16亿元，扣非净利8-11亿元。意味着，2021Q2归母净利约8.24-11.24亿元，确认二季度业务景气程度高于一季度。非经常性损益规模接近5亿元，主要来源于公允价值变动收益科目。
* 财务上需要重点关注赣锋锂业的【公允价值净收益】、【其他收益】两个科目，其对公司的扣非净利影响较大。
18/19年【公允价值净收益】科目分别亏损了2.2/3.95亿元，主要是公司参股的澳大利亚Pibara（皮尔巴拉矿业）的股价下滑所致。Pilbara是一家在澳大利亚上市的锂矿生产商，也是赣锋锂业下个阶段锂精矿的主要供应商之一。从2020年Q4开始，Pibara股价持续走高，参考过往股价与锂精矿历史高点一致，结合我们上述对锂精矿的供需预计，我们认为Pilbara的股价会在2022年末到顶，在此之前，公司会持续从【公允价值净收益】科目中获收益。
公司的公允价值变动与Pibara股价的高度相关性，。截止至2021年8月底，Pibara股价为2.25 AUD累计上涨1.38 AUD，我们测算赣锋锂业账面上已经累积了11亿元左右的【公允价值净收益】。展望全年，我们认为有可能达到15亿元的水平。
【其他收益】则主要来自财政补贴，近3年规模分别在1.58/0.55/0.85亿元，对公司净利润比例在平均在10%以上。补贴的规模、持续性都具有不确定性，可能造成利润上的损失，建议长期关注。
04 业绩预测
未来3年业绩关键假设：
1）锂盐产品价格持续上涨，2020H2进入平稳期，2023年开始回落；
2）锂盐产品产能稳步释放；
3）【公允价值变动】21/22/23年分别为11/5/-5亿元；
根据上述假设，我们对2021/2022/2023年业绩作出以下预测：
* 锂系列产品业务营收：82/175/184亿元；
* 锂电池、电芯及其直接材料业务营收：11/13/15亿元；
* 赣锋锂业合计营业收入：98/194/206亿元；
* 归母净利润：42/64/35亿元；
综上所述，我们认为2021、2022年将是赣锋锂业财务表现最辉煌的时期，业绩成长主要来自：1）锂盐产能有效释放；2）产品有涨价空间；3）Pibara股权投资收益。但需要注意的是，后两者将大概率于2022年末开始出现反转，对公司的股价是非常大的挑战。
05 估值及持仓建议
估值乘数
我们认为21/22/23年接近14/15/16年的情形，分别对应锂价“上涨 - 见顶 - 回落” 的三个时期。回顾历史，14/15/16年赣锋锂业的市盈率整体位于50-150X区间。2015年开始锂价温和上涨（碳酸锂约5万元/吨），公司市盈率对应在50-100X区间；2015年10月开始，锂价飞速拉升（碳酸锂约17万元/吨），公司市盈率对应在100-150X区间，甚至达到150-200X；2015年后锂价见顶回落，市盈率区间逐步掉回50-100X。综合来看，考虑到美联储方面会有流动性收紧的预期，我们建议采用较为保守的50-100X市盈率区间。
目标价及投资收益率
若赣锋锂业能兑现上述业绩预测，预计以当前的股价成本在2022年末还有30%以上的投资收益率。
* 近期目标股价区间：270 - 280元
* 长期目标股价区间：330 - 340元（2022年）
投资建议
锂价处于景气周期是驱动赣锋锂业业绩的核心驱动力。锂产品价格上涨，一方面改善了公司的收入与盈利状况，公司的锂资源自供比例高，能够获得行业的超额收益；另一方面也推动Pibara股价的上升，增厚公司的账面利润。整体而言，我们对公司2022年的业绩充满信心，但2023年业绩具有不确定性大概率因为锂价回落而出现转折。此外，公司的电池业务成长还是值得期待的，但短期需重点关注TWS耳机的市场情况，若下游需求持续减弱或对业务带来严重影响。整体而言，我们建议珍惜赣锋锂业最后1年多的投资窗口期。强烈推荐，配置比例建议在6% - 10%之间。
* 配置比例参考：0% - 10%
（本文仅代表个人投资观点，建议读者参考上文逻辑做相应调整）
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