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观点摘要及总结：
天赐材料是家精细化工新材料的企业。锂电池材料、个人护理品材料是公司两大核心业务。
1）锂电池材料业务，主要通过向动力电池厂商销售电解液获利。受原材料供应较紧张的影响，电解液行业有望进入为期两年的涨价周期中。随着公司的电解液产能释放，业务将赢得量价双击；
2）个人护理品材料，主要生产护肤、彩妆、家居衣物清洁终端消费品的原材料。受到疫情影响，公司旗下的卡波姆系列产品（可用于醇类凝胶消毒杀菌产品中的）需求爆发，成为今年最大的亮点，推动业务高速增长。认为随着疫情的趋缓，其他日化产品原料需求将慢慢回归正常水平。而卡波姆系列产品难以维持高增长，明年增速或低于其他日化产品原材料。
目标股价：93 –98元（预期涨跌幅：>40%）
投资建议： 推荐持有，建议仓位比例在5%-7%
风险提示： 中等风险
1）公司电解液出货量不及预期；
2）电解液市场涨价趋势趋缓；
3）电解液技术迭代过快，六氟磷酸锂被其他新型锂盐所替代
（本文仅代表个人投资观点）
— 正文 —
01 公司介绍
天赐材料是家精细化工新材料的企业。旗下产品覆盖锂电池材料、个人护理产品以及有机硅橡胶三个领域。1）锂电池材料业务，主要生产锂电池所需的电解液；2）个人护理业务，表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、阳离子调理剂等精细化工品，是洗护产品的重要原材料；3）有机硅橡胶业务，覆盖液体硅胶、电子级硅胶等产品，应用面非常广。其中，锂电池材料、个人护理品材料是天赐材料业绩贡献最大的两块业务。有机硅橡胶占比较小，被企业合并至其他主营业务内。
截止于2020年9月，天赐材料总资产规模约59.11亿元（同比+9.95%），实现营收近26亿元（同比+37.24%），实现归母净利润5.18（同比+475.85%）。
天赐材料已经累积了包括宝洁、联合利华、欧莱雅、蓝月亮、比亚迪、宁德时代、索尼、哈光宇、万向等客户。长远看，全球汽车电动化趋势下对电解液需求量的增加以及对电解液性能更高的要求，将是驱动公司成长的主要因素。
02 业务分析
2.1 锂离子电池材料产品
向电池厂商销售电解液是天赐材料最大的收入/盈利来源。电解液是锂离子电池的关键材料之一，起到为电池中正负极传导电子的作用。电解液是个行业集中度非常高的行业。2019年CR5已经达到72%。其中天赐材料19年的出货量4.8万吨，市占率26%，规模位居国内第一。在疫情的影响下，小厂将逐步出清，龙头份额有望进一步提升。相关数据显示，今年1-8月CR5进一步提升至75%以上。
天赐材料在国内市场将长期保持电解液的产能优势。目前合计电解液产能15W t/a，而国内的主要竞争者新宙邦、国泰长期产能只能达到10W t/a和11W t/a，有明显的差距。海外的主要竞争者集中在日本、韩国，目前只有三菱和宇部达到2W t/a的级别。未来主要扩产集中于三菱，预计2020年底将拥有年产8.5万吨电解液的能力，与天赐材料比还有一定差距。
下半年开始，电解液进入涨价周期，将增厚天赐材料的业绩。自3季度开始，电解液的市场价格出现明显的复苏。本轮电解液涨价主要是由核心原料六氟磷酸锂（6F）涨价带动的。6F是电解液最主流的锂盐选择，一般情况下，电解液中6F的用量占比约12%，成本占比在28%-33%之间，是电解液成本占比最高的单一原材料。受成本及技术等因素制约，六氟磷酸锂在电解液中的地位在短期是不可撼动的。
综合预估，受全球6F产能扩张缓慢+汽车电动化对动力电池需求快速增长的带动下，6F行业未来2年都将处于供需紧平衡的状态。相关调研数据显示，受下游需求旺盛的影响，6F已经出现供给紧张的情况。预估2023年，6F的需求在8W t/a以上，而市场高端供给只有7.56W t/a，高端产能是明显不足的，其余低端产能的复苏将会一定程度上缓解供需紧张的问题。意味着6F价格上涨将带动电解液进入为期2年左右的涨价周期中。
据券商报告显示，Q1-Q3电解液电解液出货4.55万吨，其中Q3单季度出货约2.3万吨，意味着公司3季度产能利用率在60%左右。假设未来每季度产能利用率提高5%，电解液每季度涨价0.1W元/t。粗略估算，天赐材料的电解液项目可在20/21/22年分别创造24/43/60亿元的收入规模。换句话说，明年将是天赐材料电解液业务爆发的一年，全年享受量价双击带来的业务规模扩张。
天赐材料将是此轮6F价格上涨中最大的受益者。公司现有6F产能1.2W t/a，目前可以满足自身电解液7成的生产需求。因此，在6F涨价周期下，认为公司生产的电解液较同业会有明显的成本优势，业务毛利率有持续提升的空间。此外，公司2021年底6F产能将扩张至3.2W t/a，可以进一步降低天赐材料的生产成本。
此外，天赐材料还积极向动力电池所需的正极材料方向布局，希望把磷酸铁锂/磷酸铁做进电解液的客户资源。受到原材料碳酸锂价格持续性降价的影响，业务近几年一直在进行减值计提。不过，今年Q3公司转回了存货跌价准备大概1,900万元，预计主要是碳酸锂价格企稳所致。考虑到目前碳酸锂仍在周期底部，未来价格上涨的概率更高，相关业务有望不在拖累整体业绩，甚至对利润有超预期贡献的可能。
2.2 个人护理材料产品
该项业务是公司今年最大的惊喜，上半年营收同比增长67%，毛利率增长33.43pcts至65.45%。公司生产：表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、阳离子调理剂等系列产品，被广泛应用于护肤、彩妆、家居衣物清洁等领域。目前，公司已进入宝洁、RITA、拜尔斯道夫（BDF）、高露洁、欧莱雅等跨国个人护理品企业全球采购体系中。
产品结构改善是驱动业绩增长的主要因素。受新冠肺炎疫情影响，下游个人护理行业需求整体放缓，但公司生产的卡波姆可用于醇类凝胶消毒杀菌产品中，疫情反而促进了销量增长。调研显示，卡波姆产品一季度贡献了公司10%左右的收入，6月初卡波姆产品仍是满产状态。
综合来看，全年业务增速有望维持在一个较高的水平。一方面，疫情的影响趋缓后，普通日化产品的需求将回归常态水平；另一方面，对个人卫生的重视将使消毒杀菌产品有更多的消费场景。预计从明年开始，卡波姆需求趋于稳定较难创造超额利润，业绩增速会因为今年的透支以及消费能力增长受限等原因回调至10%以下水平。
03 财务状况
天赐材料今年以来的业绩表现非常突出。
Q1-Q3季度，实现营收26.96亿元（同比+37.2%），归母净利5.18亿元（同比+475.8%），毛利率41.27%；
Q3单季度，实现营业收入11.03亿元（同比+47.76%），归母净利2.07亿元（+423.36%），毛利率37.56%。
Q4一般是天赐材料确认收入的旺季。结合年末卡波姆产品需求难以快速退烧，以及电解液业务在4季度开始有量价双击的影响，全年维持45%以上的营收增速是可以期待的。
盈利能力方面，随着卡波姆产品业务占比下降个人护理产品业务的毛利率将面临回调，但电解液涨价会提升锂电材料业务整体盈利能力对冲个人护理业务毛利下滑的影响，总体而言全年毛利率维持仍有接近40%左右的能力。
综合来看，天赐材料拥有较好的资产结构。账面上流动资产充足，短期不存在偿债风险。资产负债率常年控制在45%以下，且有息负债规模的持续收缩有利于公司未来削减财务费用上的支出。值得注意的是，公司属于重资产企业，每年会面临大额的折旧（约净利润的30%左右），若产能利用率低将对利润造成严重影响，需持续关注公司的产能使用状况。
需重点关注以下几点风险：
1）大客户依赖。近几年下游客户结构正趋向集中，其中第一大客户（宁德时代）占比约30%；
2）商誉过高。截止于Q3，账面商誉总价1.23亿元，若未来发生商誉减值对公司的盈利会造成不小的冲击；
3）资产减值损失。2019年公司曾大额集体存货减值损失，主要来自正极材料及正极基础材料价格下跌。目前，正极材料市场价格基本稳定，若未来上游碳酸锂价格持续复苏，将继续转回存货减值损失，或成助力增厚利润的惊喜。
04 目标股价预估
未来两年，电解液原材料供应紧平衡的大环境下，天赐材料的电锂离子电池材料业务有望获得量价双击并带动公司整体业绩快速发展。综合预估，20/21/22年的EPS分别在1.2/1.89/2.28元。未来4个季度目标股价锁定在93-98元区间（PE约55X左右），预期涨幅>40%，推荐配置。建议长期配置仓位比例在5%-7%左右。