本文原发于公众号“芝华塔尼欧海滩”，欢迎关注。
在《黄金慢牛，将再创历史新高》里，我做了对黄金价格走势的分析与判断，并提出：预计金价在未来几个月会缓慢回升至前期高点，待联储释放降息信号再开启创新高之旅。在此时点，我认为金矿股具有两层价值：
1、美国经济和财政确定无疑的无法长期忍受高达5.5%的利率，而实际上，美国经济、就业和通胀正在回落并将进一步回落，限制性的利率最终将回归常态，这个过程将确定无疑地推升金价。而随着通胀回落，金矿开采的成本在大幅上涨两年后，已有稳定的趋势，这就使得金矿股在下个阶段产生绝对收益。
2、黄金作为资产类别，最匹配的宏观环境是美国轻度或重度衰退，如果不衰退，由于利率回落的必然性，也存在绝对收益，但很可能跑输标普500指数。金矿股是金价与杠杆的结合（关于金矿股、黄金ETF的投资方法，可参考我之前的文章《金矿股与黄金ETF的投资与选择》）。在不衰退的情景下，可以扩大金价的绝对收益，有与股指一拼的潜力，但对选股和时机要求较高。在衰退的情况下，它兼具显著的相对和绝对收益。因为未来不可测，金矿股可以配合那些受益于美国不衰退情景的股票，以不大的成本（跑输股指但有绝对收益）提供了较好的配置价值。
在具体公司选择上，我认为当前全球黄金产量第一的纽蒙特（Newmont，NEM）是现阶段首选。原因是：
今年三季度，在金价缓慢上行的预期情况下，纽蒙特黄金产量将大概率环比明显增加，成本将大概率环比明显降低，使得收入与利润明显改善，加上其相比同类企业预期和估值更低，使得我在现阶段最看好。
具体看，
1、预计今年Q3开始，纽蒙特的产量环比大幅增加，成本环比明显降低
公司今年原计划的黄金产量为5.7~6.3百万盎司（moz），按中值6moz计。计划上半年45%，下半年55%。Q1实际产量占6moz的21%，也就是说Q2达到24%才算达标，实际产量与Q1一致，明显低于预期。
产量低于预期，官方给的原因是包括：
墨西哥Peñasquito矿在6月出现了罢工，随后整个矿停止运营；加拿大今年夏天遇到有记录以来最大的山火，Éléonore矿在6月暂停运营，人员撤出；阿根廷南部的Cerro Negro矿，5月因安全检查暂停两周的采矿；非洲加纳的Akyem矿，在Q2处理了原计划在Q4进行的低品位库存。
但是公司没有下调黄金全年产量和上调全年成本指引，让我比较意外。要知道，上半年只完成了全年指引中值6moz的42%。这让我有动机去仔细看看纽蒙特下半年是否能大幅反转。仔细查看后，我认为全年达到指引区域5.7~6.3moz的下限5.7moz是有可能的。成本（AISC）指引为1140~1260美元/oz。上半年Q1、Q2的AISC分别为1376、1472，全年成本达到1260的指引区域上沿也有可能，或许比产量达到下沿更难。
总的来说，我判断，Q3公司偏大可能维持产量指引不下调，稍大可能略微上调成本指引，但不出意外的话，根据公司公开的经营节奏，从Q3开始，纽蒙特都会迎来环比产量明显上升和成本明显下降，并且Q4还将强于Q3。
我具体把纽蒙特的黄金产量节奏罗列一下，读者可以省略，主要是为了说明其Q3、Q4其运营节奏出现一个明显的好转是有依据的。产量单位koz和成本美元/oz省略。
澳洲Boddington，公司称全年金及铜产量能（be well positioned）达到1moz，也就是达到指引（金产量指引中值780koz，铜产量指引中值相当于金250koz）。上半年金产量408，预计下半年产量占比略大。
澳洲Tanami，能达到全年产量指引，中值440，且Q4品位最高。上半年189，下半年预计占比57%。
非洲Afaho South，能达到全年产量指引，中值710。上半年265，下半年预计占比63%。
非洲Akyem，能达到全年产量指引，中值330。Q3品位提升35%。上半年120，下半年预计占比64%。
北美Éléonore，该矿因加拿大山火6月第二周停产，7月末已逐渐增加生产活动，但据报道山火至今还在继续。公司没有提能否达到全年指引280，但我预计不能。Q1、Q2产量分别为66、48，预计Q3还会有影响，全年可能低于指引，假设全年228，上下半年大约持平。
北美Porcupine，能达到全年产量指引，中值300。下半年品位和产量更高，上半年126，下半年预计占比58%。
北美Musselwhite，没明确说但预计能达到全年产量指引，中值210。上半年82，但因为double lift stope，Q3开始处理量增加30%，品位增加15%，下半年预计占比61%。
北美CC&V，没具体说但预计能达到全年产量指引，中值190。上半年89，下半年预计占比53%。
南美Yanacocha，没具体说但预计能达到全年产量指引，中值270。Q1、Q2分别为56、65，注射浸出技术带来了产量提升。上半年121，下半年预计占比55%。
南美Merian，能达到全年产量指引，归属黄金产量指引中值250。上半年102，但Q3品位增加40%，下半年预计占比59%。
南美Cerro Negro，能达到全年指引，中值330。Q2安全检查之后，地下矿床满负荷运转，预计Q3处理吨数增加30%，而随着开始从San Marcos（6个新矿床之一）进入更高品位的采场，预计品位将增加50%。上半年115，下半年预计占比65%。
南美Peñasquito，因为罢工，6月7日暂停运营，现在依旧在僵持。我的基本假设是暂停后今年剩余时间不再重启。上半年生产金123，全年指引中值350。
北美Neveda Gold Mines（由巴里克运营，纽蒙特占权益38.5%），能达到全年的归属黄金产量指引，指引中值1250。根据巴里克公布的Q2季报，NGM在Q2结束了主要的维护工程及停运，下半年产量将高于上半年，并且巴里克也指出其Q4将好于Q3。上半年548，下半年预计占比56%。
拉美Pueblo Viejo（巴里克运营，纽蒙特占权益40%），能达到全年产量指引，指引中值330。根据巴里克的季报，该矿的扩产结束，下半年将达到满产。上半年111，下半年预计占比66%。
从全年产量的角度看。墨西哥Peñasquito矿今年黄金产量指引为350koz，还有白银、铅、锌，总体上占纽蒙特的收入不算小。单看金，上半年产量123，全年指引中值350，如果今年不重启，将损失227koz的产量。如果加上Éléonore因火灾的损失大约50koz，大约接近损失300koz。这两个矿在今年的金产量损失是不可逆的，但是其余矿的生产虽然节奏上呈现明显的下半年高于上半年，但基本上如预期推进。这也是我为何认为纽蒙特在上半年产量很低的情况下，有希望全年还能达到5700（6000-300的损失）的指引下沿而不必下调。
从全年成本的角度看。上半年金产量2513，由于墨西哥罢工产生了不少一次性费用以及其他通胀影响，平均AISC为1423，假设全年产量5700，意味下半年产量3187，要想达到全年成本指引上沿的1260，下半年的平均成本为1131，可以说要比上半年有夸张的下降。我认为与产量相比，成本达到指引的难度更大。
因此，我根据全年产量5700（指引下沿）和全年成本1284（高于指引上沿1260），结合Q4还要好于Q3，预测的下半年情况如下。
影响某一年的AISC/oz最核心因素是产量及品位。但拉长看趋势，最核心的因素是通胀，包括人工（50%）、原材料及消耗品（30%）及能源（20%）以及维护性支出（sustaining costs）。剔掉一次性费用的影响，公司指出人工、消耗品和能源都已经趋于稳定，这符合当前通胀回落的大环境。
金矿行业的利润=产量*单位产量的利润，而单位产量的利润，笼统地讲，主要由金价和基于通胀的成本决定。成本中的维护性支出因企业而异，不完全是行业因素。
对于整个金矿行业而言，我认为都将迎来一个金价将因未来美联储政策转向而上涨，而成本因通胀下行而企稳甚至略微下降的阶段（实际上，也正是因为通胀回落，美联储才会转向），这意味着利润率将开始提升。只是由于生产节奏的原因，纽蒙特和巴里克的黄金产量前低后高的特征特别明显，导致成本下降显得更加显著。
从上图可以看到，纽蒙特和巴里克的成本紧紧地追逐金价，甚至逐步贴近金价，利润率降低，这是他们股价低迷的原因。而伊格尔矿业因为收购了低成本金矿企业Kirkland Lake，成本上涨较慢，股价就表现的比前两者好。
2、相比同类企业，纽蒙特的市场预期和估值更低
去年7月25日，纽蒙特在Q3季报大幅下调了全年产量目标，上调了成本指引，股价大跌。今年5月14日，公司宣布收购澳洲第一大金矿企业Newcrest，因为绝大部分收购都会使得收购方支付溢价，所以股价规律般的下跌。今年7月25日，Q2季报，因罢工、山火等因素，黄金产量明显低于预期，成本明显高于预期，股价下跌。当前，市场对纽蒙特的预期很低。
但从产量与市值的角度看，相对我预计的年黄金产量（纽蒙特在指引下沿，巴里克在指引中值略偏下，伊格尔和金田在指引中值），市场给纽蒙特和金田的估值是最低的，巴里克相对中性，伊格尔最贵。如果储量能给出一个解释，那储量会给巴里克加分，给储量最少的伊格尔减分，金田的储量高度集中在南非的Deep South，该矿为非常深的地下矿，储量上金田只是一般。剩下的解释，主要是还是近期的产量和成本，如果纽蒙特的产量和成本能够如公司指引在Q3大幅好转，那么将有助于其估值回归。
纽蒙特和巴里克比较相似，也是在这四家国际金矿企业中，今年下半年产量和成本能明显改善的两个，而且改善幅度几乎一致。实际上，巴里克的储量和现有净现金都比纽蒙特要好，但经验上，这些因素相比近期的产量和成本是次要的。核心差别是低估值和低预期，巴里克金产量是纽蒙特已扣掉墨西哥P矿损失的金产量的76%，但市值是纽蒙特的91%。虽然巴里克上半年成本略低于纽蒙特，但过去两年以及对未来的指引两者非常相似。除此之外，巴里克也有着与纽蒙特相似的甚至更激进的资本支出，但其金产量明显小于纽蒙特。
我担心的一个风险是，纽蒙特已经宣布换股收购Newcrest，但巴里克还没有却表达出了收购的欲望。过去的历史看，收购往往意味着收购方股价下跌。纽蒙特收购澳洲的Newcrest，其主要资产在澳洲和加拿大，这两个国家基本上没有当地政府耍赖的情况。最有价值的是，未来铜矿资源可能比金更紧缺，纽蒙特也通过收购增加了自己在澳洲的铜矿储备。预计在11月收购完毕，这样纽蒙特不仅在金的产量、储量大幅高于巴里克，还拥有了相似的资源结构。
最后但也非常重要的一个潜在变量是，墨西哥的P矿在协商后结束罢工，重新运营。该矿和波格拉矿不同，后者因为巴新政府中断其采矿权，而墨西哥的P矿主要是该矿工会与纽蒙特产生利益分配的纠纷，罢工工人期间没有工资，预计今年还是有可能重新开始运营的。
本文内容完全是我个人投资思考的记录，不做任何投资建议。据此买入，风险自负。